定向降准加力去杠杆补短板 货币政策并未释放“放水”信号

　　6月24日，为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　东方金诚对此次定向降准有如下理解：

　　01

　　本次降准定向支持“债转股”和小微企业，旨在加力去杠杆补短板

　　一段时期以来，我国企业部门杠杆率高企，在全球主要经济体中处于最高水平。为此，2016年10月新一轮“债转股”正式推出，直击高杠杆之源。但截至2017年末，企业宏观杠杆率仍高达159%，仅较上年同期下降0.7个百分点。其中“债转股”推进缓慢、落地率低被认为是企业部门去杠杆进展不及预期的一个重要因素。当前“债转股”之所以存在落地难（截至2018年6月，五大行“债转股”签约额约为1.6万亿，落地率仅为14.4%）、 “明股实债”等现象，银行部门“债转股”业务面临较高的资本成本是一个重要原因。本次降准规定，释放的资金中约5000亿定向用于支持市场化法治化“债转股”项目。由于法定存款准备金利率仅为1.62%，本次降准实际上是为银行参与“债转股”项目增加了长期稳定的低成本资金来源，主观上形成正向激励，客观上也提高了其实施“债转股”项目的能力。

　　本次降准还规定，释放的资金中约2000亿定向用于支持小微企业信贷。这实际上是对6月20日国务院常务会议“运用定向降准等货币政策工具，进一步缓解小微企业融资难融资贵”精神的具体落实。当前小微企业已占中国就业岗位的80%左右，可以说支持小微企业就是在弥补民生就业的短板。长期以来，受制于征信系统不完善、市场体系发展落后等问题，小微企业很难从正规金融机构获得融资，且近期形势有所恶化——去年下半年以来，小微企业信贷增速持续下滑，截至2018年3月末，增速已较上年9月末下行3.5个百分点至14.3%。这也就是今年前两次普惠、置换式降准均将支持小微企业作为政策目标的主要原因。本次定向降准表明，小微企业政策支持力度正在加大。

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　　定向降准并未释放“放水”信号，有助于流动性保持合理充裕

　　本次定向降准释放资金约7000亿，较4月降准多释放约3000亿，这易于被市场误解为货币政策转向全面宽松，将推高房地产等资产泡沫。但检视本次降准的具体要求和近期降准政策的实际效果，定向降准实际上并未释放“放水”信号，短期内将对控制流动性风险起到“预调”作用：

　　首先，降准资金均有专项使用规定，限制了其外溢到房地产等政策调控领域的能力，难以形成“大水漫灌”效果。例如在支持“债转股”方面，要求相关银行要建立台账，逐笔详细记录市场化法治化“债转股”实施情况，按季报送人民银行等相关部门；金融机构使用降准资金支持“债转股”和小微企业融资的情况将纳入人民银行宏观审慎评估。

　　其次，伴随资管新规落地实施，非标存量持续下降，非标资产难以全部转为表内信贷，商业银行存款之外的货币派生能力减弱，货币乘数难以延续高位攀升势头，因此降准不会带动M2和社融数据拐头向上，也就无法产生大规模货币宽松效果。年初以来央行已实施两次普惠和置换式降准，但5月M2同比增速仍处于8.3%的历史低位附近，仅较上年末增加0.2个百分点；存量社会融资规模增速更是从上年末的12%降至5月末10.3%的历史新低。我们预计，在严监管持续推进的背景下，年内金融数据大体仍将保持低位，其中存量社融增速不排除再创新低的可能。

　　最后，年初以来流动性边际改善，货币市场主流品种利率均较上年四季度出现一定回落，此前的两次降准对此起到一定作用。本次降准将在7月5日实施，届时将释放7000亿资金，客观上增加了流动性供给，缓解了资金压力，有利于改善市场情绪。这将为结构性去杠杆平稳推进，抵御潜在外部冲击，控制流动性风险起到“预调”作用。[page]分页标题[/page]

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　　年内还将有1至2次降准，货币政策将继续保持稳健中性

　　东方金诚判断，在基础货币创造的外汇占款渠道出现结构性收缩的大背景下，为定向支持小微企业和推动去杠杆，把握好银行体系流动性总量和结构，年内央行政策力度和节奏会相机微调，或将继续降准0.5-1.5个百分点（相当于1至2次降准）。从整体上看，货币政策仍处于稳健中性轨道，在保持流动性合理充裕的同时，严监管、去杠杆的政策方向不会变轨。

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