人生不能越界 底线必须坚守

    上市公司西藏旅游(600749.SH)发布公告，其大股东国风集团有限公司于2015年7月27日在西藏自治区拉萨市中级人民法院向胡波、胡彪提起诉讼。胡波、胡彪此前亦被中国证券监督管理委员会西藏监管局认定，其在西藏旅游的持股比例从3.0973%增至9.59%的过程中，未及时履行信息披露义务，违反中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》(“收购管理办法”)第十三条。西藏自治区拉萨市中级人民法院还作出了“行为保全”的民事裁定，禁止被告胡波、胡彪于该案判决生效前行使：自行或通过第三方行使其持有西藏旅游公开发行股份的投票权、提案权、参加股东大会的权利、召集和主持股东大会的权利。

    无独有偶，上海新梅(600732.SH)此前亦发布公告，上海市第一中级人民法院受理了其大股东上海兴盛实业发展(集团)有限公司向王斌忠、上海开南投资发展有限公司等十六名被告提起的诉讼。而在此之前，中国证券监督管理委员会宁波监管局作出《行政处罚决定书》，因该等被告在持有上海新梅股票分别达到5%及10%时，均未履行信息披露义务，故对该等被告违反《中华人民共和国证券法》(“证券法”)第八十六条 规定超比例持股行为作出行政处罚。

    《证券法》第八十六条规定了什么

    《证券法》第八十六条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

    《收购管理办法》第十三条亦重申了相同的规定。

    《证券法》第八十六条不是什么新鲜的规定，自1998年颁布的首部《证券法》颁布起就存续至今 。但在过往相当长的时间内，该条规定似乎泯然众规，更别提有人拿他当做提起诉讼的依据。然而，在证券法律体系内，该条规定却具有十分重要的法律地位。

    如何解读《证券法》第八十六条

    (一)《证券法》第八十六条是上市公司收购规范的“敲门砖”

    现行《证券法》中，该条位列第四章“上市公司的收购”第二条。该章节的第一条概括性的描述了“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司”，因此，第八十六条实际上是上市公司收购规范的“敲门砖”。

    从第八十六条的内容看，该条首先描述了一项信息披露义务。而该条的信息披露义务，实际上将引发后续一系列的信息披露义务，而该等信息披露义务对上市公司及其股东有重大影响。

    《收购管理办法》第十六条规定，投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制简式权益变动报告书；投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到20%的，还应当披露本办法第十七条第一款规定的内容。《收购管理办法》第十七条第一款 及其所进一步引用的第五十条 要求投资人及其一致行动人披露的信息涵盖投资人及其一致行动人之间的股权控制关系、取得股份的资金来源、未来12个月内对上市公司的重整计划、上市公司后续发展可行性的说明等十多个项目。更提出聘请财务顾问对上述权益变动报告书所披露的内容出具核查意见要求，核查内容包括收购人的诚信记录、收购资金来源合法性、收购人具备履行相关承诺的能力以及相关信息披露内容真实性、准确性、完整性等。

    由此可见，《证券法》第八十六条项下的信息披露义务敲开了后续更重要的信息披露义务的大门。从后续信息披露义务的内容来看，被要求披露的信息毫无例外地都对上市公司及其股东具有重大影响。换言之，如果没有履行《证券法》第八十六条项下的信息披露义务，则《收购管理办法》所规定的后续信息披露义务的履行就无从谈起。从这一点来看，就能很好地解释《证券法》第八十六条为何要专门提及不可交易的要求。

    (二)未履行《证券法》第八十六条，将被拒之门外

    《证券法》第四章之前的第三章规定的是“禁止的交易行为”，包括禁止利用内幕信息交易。第三章中第七十五条列举了“内幕信息”的范畴，“内幕信息”包括了“公司股权结构的重大变化”、“上市公司收购的有关方案”等与上市公司收购有关的信息。如果上市公司5%及以上的股权增持未能依据《证券法》第八十六条被披露，则该等上市公司股权结构的重大变化无疑将成为真正的“内幕信息”，甚至是“黑幕信息”。除了收购人以外，包括上市公司在内，谁也不知道的发生了这档子事儿。在此情况下，如果收购人有意或无意地泄露给一些特定人，就将大幅增加利用内幕信息交易的违法风险。

    所以，《证券法》紧随第三章之后就亮出了第八十六条，是完全符合立法逻辑的。第八十六条直截了当地提出了不可交易的要求，即“不得再行买卖该上市公司的股票”。也就是说，未履行第八十六条的信息披露义务，收购人后续交易上市公司股票的行为都将被“拒之门外”。这是理所应当的，门都没敲，又怎可以轻易放其进门？不敲门就闯进来，活脱脱就是野蛮人的行径。

    《证券法》第八十六条到底有多重要

    《证券法》第八十六条规定了一项涉及上市公司收购的“敲门砖”式的信息披露义务。该条规定的义务，首先是一项信息披露义务，其次，事关上市公司收购这一重大事项，所以，这必然是一项重大的信息披露义务。

    事实上，任何信息披露义务都是不容忽视的。证券交易有三原则，“公开”、“公平”、“公正”。首要的是“公开”，只有做到了公开，证券交易才能透明，才能在证券交易过程中设置“公平”的制度，去维护“公正”。而“公开”什么？唯信息耳。

    尤其是在“证券发行注册制”即将实施的当下，还有什么是比“公开”原则更重要的？什么是“证券发行注册制”？最普及的百度百科告诉我们，“证券发行注册制”是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度 。无论上述定义是否严谨、科学，但至少让所有会上百度的股民都明白一件事，“证券发行注册制”实施后，上市公司必须要履行信息披露义务去公开有关的一切信息和资料！作为一个法律人，我们当然还应该明白，信息披露义务人不仅仅包括上市公司，还包括上市公司的收购人。

    对于《证券法》第八十六条所规定的这项事关上市公司收购这一重大事项的信息披露义务，又有谁敢说他不重要？更何况该项信息披露义务还是引发后续一系列重大信息披露义务的源头。因而，称其为上市公司收购制度的基石亦不为过。基石若毁，楼将何存？！

    为什么会轻视《证券法》第八十六条

    既然《证券法》第八十六条如此重要，那么，为什么又屡遭轻视？为什么又会发生本文开头提到的案例？行政惩戒不力，又缺乏直接的民事法律救济手段，是不可忽视的原因。

    《证券法》第一百九十三条规定，发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。

    《收购管理办法》第七十五条规定，上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，未按照本办法的规定履行报告、公告以及其他相关义务的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。

    中国现行的规范性文件中，除上述两条规定明确提及违反《证券法》第八十六条的行政责任外，别无其他了。但区区六十万元的罚款，对动则上亿甚至数十亿计的上市公司收购金额而言，恐怕可以直接忽略不计了。要不，怎么会有人称上市公司举牌和收购为“A股市场赚取黑洞”呢？这里面又牵扯了多少内幕交易？君不见徐翔的陷落又为中国的资本市场揭露了多少“真相”？

    再者，说到《收购管理办法》第七十五条规定的表决权限制，其实是一项颇为有力的行政惩戒措施，但是，请问，谁又能说清“何为改正”？于是，违法者又多了一个狡辩的借口：“罚款已缴，你奈我何？！”

    除却上述行政责任，我们似乎真的无法找到任何关于违反《证券法》第八十六条相关的民事责任的直接规定。

    难道真的是“巧妇难为无米之炊”吗？

    对于违反《证券法》第八十六条的违法行为，难道真的没有民事法律救济的依据吗？又回到文首涉诉的案例。在相关民事诉讼中，以下几个问题是争议的核心。

    (一)违反《证券法》第八十六条的收购行为的法律效力

    原告方主张收购行为无效，被告方认为没有法律依据。一方说《证券法》第八十六条是效力性强制规范，另一方说是管理性强制规范，又说《证券法》第一百二十条规定“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果”。一时间，众说纷纭。

    其实，《证券法》第一百二十条还有后半句，“对交易中违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理”。于是，要求违反《证券法》第八十六条的违法行为人承担民事责任的依据有了。

    (1) 民事法律行为的效力与民事合同行为的效力

    讨论违法收购行为是否有效，不可回避的问题首先就是对《证券法》第一百二十条“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果”的规定的理解。盖因违法收购行为发生时，卖出方对收购方的违法状态是不知情的，而有关的交易行为形式上也不违反交易规则，所以交易结果不可改变。如果一旦认定违法收购行为无效，势必推翻已经发生的交易结果，与《证券法》第一百二十条的上述规定相抵触。最后推导出结论，违法收购方买了也就买了，谁也拿他没辙。但是，真的是这样吗？

    《证券法》第一百二十条关于“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果”的规定，其实是局限在民事合同行为范畴内的规定，因此，才会有法律行为无效导致交易结果被改变的问题。

    但是，民事合同行为仅是民事法律行为的一种。《中华人民共和国民法通则》 (“民法通则”)第五十八条规定，恶意串通损害国家、集体或者第三人利益的民事行为，以及违反法律或者社会公共利益的民事行为自始无效。这是一项适用所有民事行为效力问题的规定。如果从民事法律行为无效的广度着眼，就不会受制于民事合同行为无效的局限。

    证券交易所的股票公开交易行为中，因撮合成交系统的缘故，股票卖出行为和买入行为其实可视作相互独立的两个法律行为。

    卖出方的意思表示与买入方的意思表示是相互独立的，两者之间除撮合成交系统的连接外，没有任何其他意思表示互动。就卖出方而言，其设立卖出股票的民事行为的意思表示仅及于其在交易系统内作出卖出申报且在成交前不撤销该申报，而不及于指定谁受让其卖出的股票。就买入方而言，其设立买入股票的民事行为的意思表示仅及于其在交易系统内作出买入申报且在成交前不撤销该申报，而不及于指定向谁购买股票。

    卖出方的卖出行为与买入方的买入行为之间，合法性要求也是相互独立的。由于撮合成交系统的约束，卖出方并不知晓买入方为何人，反之亦然。就卖出方或买入方中任何一方而言，其只需要确保自身在撮合成交系统中作出的卖出或买入行为合法有效即可。

    所以，违法收购行为(买入股票)可被视为一项独立的法律行为。在此基础上，认定收购行为无效后，只需使违法收购方的交易行为恢复原状即可(即违法买入的股票不再持有)，证券交易所的撮合成交系统会自动撮合成交，也无需考虑违法交易发生时，卖出方的交易行为。如此一来，《证券法》第一百二十条对于“交易结果不得改变”和“民事责任不得免除”的要求皆能满足。

    (2) 效力性强制规定和管理性强制规定

    “效力性强制规定”这一题法，来源于最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(二)》第14条，“合同法第五十二条第(五)项规定的‘强制性规定’，是指效力性强制性规定”。最高人民法院《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》又对“效力性强制规定”的内涵作了进一步的阐述，“人民法院应当综合法律法规的意旨，权衡相互冲突的权益，诸如权益的种类、交易安全以及其所规制的对象等，综合认定强制性规定的类型。如果强制性规范规制的是合同行为本身即只要该合同行为发生即绝对地损害国家利益或者社会公共利益的，人民法院应当认定合同无效。如果强制性规定规制的是当事人的‘市场准入’资格而非某种类型的合同行为，或者规制的是某种合同的履行行为而非某类合同行为，人民法院对于此类合同效力的认定，应当慎重把握，必要时应当征求相关立法部门的意见或者请示上级人民法院。”

    虽然上述最高人民法院的司法解释和指导意见是针对民事合同行为的，但至少确立了判断“效力性强制规定”的原则，即是否“绝对地损害国家利益或者社会公共利益的”。显然，作为上市公司收购制度的基石，《证券法》第八十六条提出的不可交易要求恰恰是保护关乎国家金融秩序的证券交易制度，以及保护不特定多数的证券市场参与者的公平交易权，其完全符合“效力性强制规范”内涵。一旦《证券法》第八十六条确立的信息披露制度和不可交易要求崩坏，上市公司收购制度也将随之崩坏，后果不堪设想。

    所以，难道真的是“巧妇难为无米之炊”吗？其实，“米”就在眼前，无关“巧”与“不巧”，而在于妇愿炊否。现如今，食客早已饥饿难耐。

    (二)对违法收购方股份表决权的限制

    在民事救济范畴内，单独讨论这个问题，颇有些令人唏嘘。一者，如果违法收购行为可以被认定为无效，则无需讨论这个问题，一切自然迎刃而解。二者，这本应是行政机关主动做出的行政惩戒，在民事救济中又被无奈提及，难道不令人唏嘘吗？

    但是，现实是，总得有人守住这条底线。收购方通过违法行为取得的股份所附之表决权，无疑是违法利益，不应被法律保护。违法收购方通过表决权为媒介对上市公司施加影响，既然该等权利的来源本身是不合法的，制止收购方利用其对上市公司施加影响也是理所应当的。

    如果违法收购方缴了罚款就可行使股份表决权，这跟交了200元违章停车罚款继续原地违章停车又有何分别？至少，仅仅缴了罚款，不是改正，后续还有诸多信息披露义务需要进一步履行，履行前都不能算作改正。更何况还有因此给上市公司及其股东、潜在投资者造成的损害。

    司法救济的底线是制止违法行为。在民事救济中限制违法收购方股份的表决权，虽令人无奈，但至少符合司法精神，守住了司法底线。

    结语

    法律是社会道德的底线，司法者是守卫底线的卫士。法律定于人，司于人。拷问法律的底线，其实是在拷问司法者是否拥有一颗坚守底线的心。这应是一种信仰，不为世事纷扰所动摇的坚定。因此，司法不仅要唯“物”，更要多一点点唯“心”。