中美金融博弈：看不见的刀光剑影

    我不喜欢用货币战争一词来形容中美之间已经展开的金融博弈，也不认同国内市场上广泛流行的阴谋论，即把市场经济间的利益冲突描述成一种事先的人为布局下的吃人阴谋。在这些自卑弱势的民族心态下，我们会扭曲解决问题的正确思路和方法，走上民粹主义和情绪化治国理政的老路。我不认为义和团在中华民族的历史上是一个值得推崇的正能量。
    然而，作为第一经济大国和第二经济大国，中美之间的金融博弈早已展开，其中的刀光剑影和短拳秀腿很难被常人全然感知。以下，我将今年上半年的一些零散断续的金融观察写下了，以飨读者。
 
    一只脚戴着锁铐的人民币

    首先需要说明，人民币在国际货币竞争活动中的先天弱点。
    美元与人民币的本质区别是：美元的利率可以独立自由浮动，而人民币不能自由浮动。因此，美元是主导货币，人民币跟随货币，美元在战略上主动，人民币在战略上被动。在美元与人民币的博弈中，美元已经占得先机。但这只是人民币弱点之一。
    第二方面，大家很少注意到，美元是一种双向的资本，看涨时可以做多，看跌时可以做空；而由于国内金融体制的问题，人民币基本上是一种单向的资本，做多可以，做空不容易，甚至不可能做空。做多人民币，政治上被看做是“爱国”，而做空人民币，被看做是某种负能量，弄不好有政治风险。
    双向资本和单向资本的博弈，就好比单引擎的汽车和双引擎的汽车赛跑，双引擎一定比单引擎优胜。从金融市场套利的实践活动看，双向操作好过于单向操作。比如，以索罗斯金融利益集团为例，他们有做多和做空的双向操作能力和实战经验。在对人民币的博弈中，有着先天的优势。相反，持有人民币的国内利益集团，他们中绝大部分人只会做多、也许只能做多。
    在国际金融市场上，美元双向资本因为多了一门武功，在与人民币利益集团绞杀时，就多了腾挪的空间，必然比单向资本更有灵活性，总体上占有体制上的优势。这就像美元是一个既有矛又有盾的武士，而人民币是只持矛的武士，博弈的结果不言而喻。
 
    美元是怎样骑在人民币头上的？

    持有美元资产和持有人民币资产，其结果一样吗？在某一相同的时点，其结果是一样的。但在一个比较长期的阶段里，持有美元资产和持有人民币资产的结果是不一样的，那么，哪一种资产最终占到便宜？
    由于美元占世界货币市场的主导地位，美元可以通过介入中国国内金融市场和资产市场，运用套利和套汇的手法，对人民币资产进行掠夺。
    过去的15-20年里，大量美元资产通过外商直接投资形式和国际金融市场运作进入国内，它们和国内利益集团勾结一起，炒股、炒楼、炒概念、炒原材料，极大程度地推高了人民币资产的价格。
    也许，你会发问，人民币资产价格上升难道不好吗？有两种情况下，对有些人不利。第一，对没有资产的人，或者只有少量资产的人，资产价格上升对他们显然不利，而有利于那些有大量资产的资本家；第二，境外资本家在人民币资产价格高位套现，以合法和隐秘的方式，转移走了中国普通百姓的实际财富。比如，某一外商2000年进入中国用1000万美元买了一座楼，到2013年底，楼价已经上涨了20倍，这个外商抛售这个楼盘，赚了2亿美金。李嘉诚在国内赚取的大部分钱都是这个模式。这2亿美金的价值是这个境外资本家创造出来的吗？当然不是，这个利润来源于对其他劳动者财富的变相剥夺。资产泡沫给资本家创造了合法套利空间。
    外商投资实业产业，获取利润的同时，还带动了国内技术更新和管理水平提高，其所得有合理性的一面，但美元金融投机资本涌入中国，它们基本不创造新增财富，主要是利用资产泡沫来参与财富再分配，在股市、楼市、汇率、利差、PE/VC等方面赚取巨额利润。
    这些已经发生的“美元对人民币”的洗劫之所以尚未令中国人感到刺痛，是因为这尚在“温水煮青蛙”的量变过程中。由于国际热钱与中国土地财政一道推高了房地产泡沫，使中国人的家庭账面财富在增值，这就掩盖了中低收入阶层在相对财富分配上份额不断减少的真相。
 
    美元国际共识：做空人民币资产

    经过了过去大约15年的折腾，人民币资产的泡沫已经显而易见。
    摩根士丹利最新调查，外资对于中国股市的悲观程度已经创一年多新低。有超过一半的投资者认为A股已经存在泡沫，近四成认为接近泡沫，只有8%的人认为没有泡沫。
    上一轮A股的暴涨，本质上是在人民币长期升值的背景下，中国人民币资产的最后一个相对洼地被填平了，即中国各种主要人民币资产，包括人民币、股市、债市、楼市等均已处于高估的状态。同时，股市上涨的效应更麻痹了很多国人，不知道“美元杀人民币”最惨烈的时期即将到来。
    市场泡沫已经越发不可持续。股市个股的市盈率中位数为98，而上证综指的银行股的市盈率为23倍。银行股未能崛起的原因在于中国双重的债务泡沫。数据显示，中国公共债务和私人债务水平已经达到了28万亿美元，且融资融券债务达到3630亿美元，创出历史新高。
    外资选择了套现高泡沫的人民币资产，回归美元，这也间接造成对美元需求的增长，美元连续走强。仅6月17日当周，新兴市场基金共流出21亿美元，其中，中国的ETF流出16亿美元。资本外流中的绝大部分来自一个国家—中国。据花旗给出的数据， 6月17日当周，108亿美元流入股票基金，主要流向美国及日本基金。
    彭博新闻社的数据显示，美国最大的跟踪人民币计价股票的ETF的做空意愿已经升至流通股数的16%，创下历史记录。做空赌注较上月翻番。Fiduciary Trust Co.的首席投资官Michael Millaney向彭博新闻社表示：“抛售还将继续，直到股市从目前流动性催生的泡沫回归至更为理性的交易模式。所有一切都将回到中国宏观经济的背景下。目前，中国经济还在放缓。”
    高盛资产管理协助管理大约390亿美元新兴市场固定收益资产的Yacov Arnopolin接受一件媒体采访时表示，高盛几个月来一直在做空人民币。包括欧央行和日本央行在内的超过20个国家央行在今年降息，人民币的升值给中国出口造成很大压力，“如果你的出口竞争对手都让货币贬值，你也会有无法避免地贬值压力，虽然我不会预测人民币会贬值5%，但不排除浮动幅度扩大的可能性。”
    曾在4月表示做空德国国债是一生一次机会的“债券之王”比尔·格罗斯，将下一个目标转向了做空中国股票。格罗斯就曾在一封电子邮件中写道：“未来中国经济的增长无法支撑深圳综指目前的水平。从技术面来看，该指数就与连锁信有相似之处。中国散户投资者以历史上最快的速度申请新开股市账户，驱动了股价以夸张的速度上涨。同时，中国的出口增速在放缓。而且由于人民币挂钩美元，与亚洲其他国家货币相比，其竞争力正在减弱。”
    严重的风险已近在眼前。遗憾的是，国人没有危机意识，被近半年的牛市泡沫刺激得非常亢奋，做着躺着发大财的中国美梦，A股上月的暴跌就是最明确的市场警钟。
 
    为什么能做空人民币资产

    做空人民币资产不是一个国际阴谋，而是一个国际市场的阳谋。当市场上出现抛售某一种资产而获利的时候，作为商人，为什么不？
    作为一个防御者，我们真正需要了解的不是为什么别人要做空，而是为什么别人有做空的机会。
    原因不难分析，做空人民币资产的条件已经非常成熟。虽然可以有很多技术的分析，但归结到宏观经济层面，其实主要的、基本的原因就一点：美元走的越来越实，人民币走的越来越虚。
    经过2008年的国际金融危机后，美国经济的国际竞争力已经得到修复和夯实。美国采取QE经济政策，在稳定金融和财政局面后，通过再工业化、低利率、能源独立革命、股市刺激科技创新等一系列方法，已经恢复到比金融危机前更健康的状态。
在上一轮金融危机中，中国的宏观对策似乎较难理解。美国生病，但中国吃药，中国经济用量化的方式替美国卸了包袱。从4万亿救市到稳增长、城镇化等，政府和企业的债务杠杆迅速攀升，从2009年初以来新增贷款已经超过建国前60年的3倍以上。麦肯锡今年2月发布报告，从2007年到2014年中国总体债务水平增加了4倍，全部债务占GDP的比例高达 282%，明显高于美国、德国等发达国家。其中债务最沉重的是非金融企业，占GDP的比例高达125%。中国的实业界被金融利益集团严重剥夺和压制到生存困难。中国并未从旧的经济增长方式中解脱出来，经济结构越来越沉重，体力严重透支。
    美国修复了其经济问题，元气恢复，美元自然开始走升值的路线。这就给人民币出了一个难题。在人民币绑定美元的固定汇率制度下，人民币也必然随着美元出现大幅度的升值。到目前，美元对一揽子15种主要国际货币升值了近30%，人民币对这一揽子货币升值超过20%，这种全球唯一升值的两种货币的目前格局。 而在中国经济陷入不景气的条件下，人民币升值总体上不利于经济发展，尤其对出口和制造业产生负作用。
    一句话小结，人民币高估，是国际市场做空人民币的基础。
 
    世纪斗法：倚天剑与困兽阵

    总体上，人民币资产还是一个封闭的池子，如果不断向这个池子里灌水，这个池子总有一天会爆裂。在这种情况下，从“池子”里向外放水，是一个基本选项，这既能化解国内人民币的资产泡沫，又可以获得了国外廉价资产，还会直接强化人民币的国际势力范围，可谓一举多得。这就是人民币国际化、一带一路、乃至成立亚投行的宏观大背景。
    特别是“一带一路”战略，好比是“倚天屠龙剑”，引领人民币资产突出重围，直指美元利益势力的后院。
    但是，美国的布局早已展开。其核心战略架构就是TPP，所谓的泛太平洋战略合作伙伴关系，这个计划的用意是以TPP取代WTO。在TPP的架构设计中，并没有中国，美国不带中国玩。奥巴马早在2009年就将推进跨太平洋战略经济伙伴协定(TPP)作为经济外交的战略重点，但由于美国两院一直分别控制在两党手中，政治僵局难解，授权迟迟得不到批准。
    今年的6月25日，美国参众两院分别通过TPP和TTIP等的“快车道”授权，给予奥巴马特别“自主权”，这是历史性的。如果这个计划实现，覆盖全球40多个所有高收入国家将被这个计划一网打尽，在美国主导下的占全球服务贸易总量超过70%的《服务贸易协定》，也有可能在奥巴马任期内扎根开花结果。这将全面改变全球贸易过往近半个世纪的WTO时代。也就是说，除了中国，泛太平洋经济圈的所有国家将形成一个新的战略贸易伙伴关系，中国处于一个新包围圈的中心。显然，美国方面布下了一个“困兽阵”。
美元与人民币博弈的另一焦点是人民币进入SDR（货币特别提款权），一旦人民币进入国际货币基金组织的SDR篮子货币，那么，人民币与美元可能就正式拉开了近距离的肉搏战。人类世界的近1000年以来，没有任何一个第1超级大国与第2大国在货币上能和谐相处。　
 
    三国货币之战：人民币量化进退维谷

    中国核心问题是制造业的国际竞争力

    对中国来说，“中国制造”如果能全面走出国门，人民币国际化便可大功告成。所以，中国经济的核心问题之一是中国制造业的国际竞争力。作为全球第二大经济体的人民币，与一揽子15种国际货币都不兼容，要想国际化，唯有“中国制造”深入走向全球，人民币若能坚定的与“中国制造”同行，那么中国就到了真正崛起之时。

    美国核心问题是回归强势美元

    为什么美国需要强势美元？

    美国国家GDP与美国债务规模已经超过GDP的104%以上，当美国政府债务成本(美债收益率)和美国政府收入(GDP基础上的税收)难以抵消的时候，美国的融资链条就将破裂。所以，美国需要美元货币回流美国。当美联储开始反量化货币政策时，市场开始加息预期，国际资本必然选择持有高息资产，从而全球货币回流美国。资本不是进入美债市场，就是进入美国股市，进入债市的结果会压低实际美债利率从而降低美国政府的融资成本，进入美国股市会支持美国企业融资，进而加强美国的实体经济。
美国只要保住美债和美元这个核心利益，未来国家的经济危机都可以以此模式化解危机。

    日元对人民币侧翼进攻

    日本央行近期不断扩大货币宽松规模，日元汇率创下七年新低，这意味着，自2012年末以来，人民币对日元已经累积升值近1/3。
这致使中国宽松货币的压力陡增。Marketwatch的专栏作家CraigStephen指出，日本此时扩大宽松，让中国尤为头痛。因为中国面临着热钱外流，同时又要避免资本账户开放受冲击。而且，人民币汇率是有管制地盯住美元的，更放大了问题。日本“以邻为壑”的做法仍然会给中国带来实施更加宽松货币政策的压力。
 
    美元加息：美元强势是大概率事件

    美元指数，在4月份冲击100大关后，5月份开始出现回调，连续几周下跌最低触及93附近，市场亟须重磅数据指引方向。而从上5月29晚间开始，一系列美好的经济数据扭转了美国经济近期颓势，尤其是超预期的美国CPI数据更是铺垫了市场对美联储的加息预期。而美联储主席耶伦在罗德岛的讲话中明确表示联储今年年内会加息，美联储“二号人物”费舍尔也同样暗示加息将近。
    随着美联储加息时节点的逼近，近期市场上出现了很多人民币三、四季度要出现大幅贬值的声音，唱空逻辑就是美联储加息美元涨导致人民币贬值。有观点认为，人民币升值不可过大，应该立于美元与欧元之间、偏向美元一侧，小贬可期，大贬无望。
但人民币大幅贬值也很不现实：（1）是2015年以来人民币实际有效汇率已处于相对较为合理的水平，国际货币基金组织也公开声表示人民币币值不再被低估，这是历史以来首次认为人民币币值在合理水平；（2）是人民币正处于纳入国际货币基金组织特别提款权（SDR）一篮子货币的重要时段，保持稳定这对人民币国际化有举足轻重的意义；（3）是中国对外贸易顺差、外汇储备4万亿美元有力支撑着人民币汇率。
 
    人民币的纠结：量化很难改变

    今年4月19日，中国央行决定自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。在此基础上，还定向对部分农村金融机构额外下调存款准备金率0.5-2个百分点。中国4月20日实施的这轮降准，整体降低商业银行间人民币存款准备金约有1.5个百分比上下：这是66年中国的前所未有，更是全球货币史上、正常国家货币利率上的史无前例。
    中国央行再度启动史上最强降准，引发全球不同层面的各种解读。在我看来，最根本的目的是在防范中国经济进一步下滑。中国上半年度的各项经济指标全线疲弱，表明当期7%的GDP增速仍不会是本轮经济调整的最低。无论是总理李克强频繁奔波在大江南北考察民情，还是中央经济领导小组办     公室主任刘鹤调研全国经济现状的负面反馈，都显示出短期中国经济已出现严重的疲软向下的问题。
    中国2015年前一季度GDP降至7%，若不及时注入动力，GDP就可能进入6时代，明年可能进入5时代。那么，中国经济可能不堪负重，就进入没有成长利润的高风险时代。做空中国经济就会变成现实。不同于2008年全球金融海啸的首轮QE4万亿人民币大救助，此轮放水将针对国家资产负债表的薄弱环节进行调整，以确保中国国计民生的长治久安。
    从宏观经济角度看，中国经济的负债方的最大的风险是人口老龄化和中国地方政府债务，而资产方最大的风险则是经营性国有资产杠杆率过高，人民币借贷成本全球之高，若不出台可以挣脱的整体战略性措施，这些枷锁将束缚中国经济前进的步伐，后患无穷。从这个角度看，量化或许是一个长期的策略。有人说，“政府正在下一盘大棋”，其实，这是无奈之举，谁也不是神仙。
    从国家资产负债表来看，现在政策的思路很清楚，就是做大资产端，封闭负债端，吹大权益端。如此下去，中国的资产负债表才看好。
    在国家资产端，央行针对国开行推出的抵押补充贷款（PSL），即允许国开行以长期债务进行抵押贷款，这可以看做是另类版的央行 QE，目的是引导利率下行并增加流动性；在国家负债端，则是严格控制地方政府新增债务，加大以新换旧的债务滚动，并通过负债成本降低实现企业盈利。
 
    中国处于美元牛市套利风暴的中心

    显然，中国的量化货币政策和美国的强美元货币政策，产生了系统性的利益冲突。
    在这种货币政策趋势分化的背景下，美元相较于其他主要货币将显得更加强势。出版咨询公司Global Macro-Investor的作者、前全球宏观对冲基金经理人RaoulPal，在近期给商业新闻网站（Business Insider）的一张“全球最重要的图表”中指出，“美元指数图是当前以及未来全球最重要的图表”。在这张图表中，美元显示了有可能突破长期平衡的增长趋势线。他指出，如果美元突破趋势线，我们有望进入数十年来最大的美元牛市。鉴于此前美元是主要的融资货币，其升值将严重破坏史无前例的、近5万亿美元规模的套利交易，而中国正位于这个风暴的中心。
    世界上不计其数的交易都有美元的参与。在金融市场，美元广泛地参与到套利交易之中。所谓套利交易，也即卖出一方资产，然后用所得的资金买入一方资产。货币套利意味着卖出一种货币，同时用所得的钱买入另一种货币。
可以预见，美元对人民币的套利活动将成为未来几年的一个热点。我不知道赢家是谁，但我知道，输家一定是买进了泡沫资产而又无能力进行资产货币对冲的中小投资者。
 
    范棣：自由撰稿人、独立经济学家、亚联资本董事长、银票网董事长。个人微信公众号：思维的第三只眼